去中心化交易所龙头 Uniswap 昨日(11号) 公布了一份报告。该报告与稳定币发行商 Circle 及哥本哈根商学院合作，共同探讨究竟是什么因素驱动了加密货币的价格波动。除了概述研究方式及假说，也以 COVID19丶FTX丶BTC ETF 三个对加密货币市场举足轻重的事件做个案探讨。这个合作框架可以作为业界及学界合作的楷模，期待能看到更多业界结合学界的研究力量探讨这些有趣的话题。

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该报告使用计量经济学家 Christopher Sims 提出的向量自我回归 (VAR) 模型分析，首先将比特币收益分解为三种结构性冲击：传统货币政策冲击、传统金融风险溢价冲击，以及加密特定需求冲击。

该模型显示传统冲击可能会对新资产类别的回报产生重大影响。例如，货币政策为比特币在 2020 年的上涨贡献了 50 个百分点，但在2022 年比特币的下跌中则是超过 50 个百分点。换句话说，如果美联储在 2022 年间没有收紧其货币政策，比特币回报将会高出 50 个百分点以上。

该模型甚至表明，在 2022 年，货币政策对推动加密货币回报的影响，比加密特定需求冲击更大。在样本期间内，传统风险溢价冲击 (risk premium shocks 避险冲击 riskoff通常对加密资产回报有正面影响，这表明传统风险溢价在下降，除了在 2020 年 3 月 COVID19 抛售期间的短暂期间外。最后，虽然传统冲击对加密价格的低频率影响可能很大，但大多数比特币价格的日常波动并不能用传统冲击来解释。

为探讨加密货币的价格波动中有多少来自传统金融市场的溢出效应，与资产本身固有的特有风险相比。研究员以四种资产作比较 比特币、稳定币市值丶两年期国债零息债券和标准普尔 500 指数。分别代表加密货币丶货币政策以及传统金融。

该报告将 2020 年到 2021 年中期比特币价格大部分的增长归因于加密货币的需求。因为在这段期间，稳定币市值和比特币价格都经历了巨大的增长。该报告对加密采用冲击的定义是，它会提高稳定币市值和比特币价格，相反，由于自 2022 年末以来稳定币的增长已经放缓，甚至在某些期间出现了反向增长，比特币价格显示了负向的加密采用冲击代表加密市值的流出。

观察 COVID19 爆发初期的数据，2020 年 3 月，比特币价格大幅下降单月 25)，而稳定币市值显着增长。资产价格的下跌幅度超过了基本面下滑所能解释的程度，显示市场避险情绪高涨。

在这一避险期间，稳定币的巨大增长显示了，稳定币确实在加密资产领域内被当作避险资产。在避险时期，我们预期传统风险溢价冲击和加密风险溢价冲击将发挥主导作用。尽管国债收益率在中期内下降，但在国债市场面临流动性问题时，国债收益率的即时变化非常不稳定。因此，货币政策冲击或许不是唯一的原因，因为收益率在 2020 年 3 月暂时上升。该模型将 2020 年比特币价格的下降归因于正向传统风险溢价冲击和正向加密风险溢价冲击的结合。

该报告接着提到了 FTX 事件前后的数据，从 2022 年 9 月到 2023 年 1 月，比特币价格显着下降。大部分下跌发生在 2022 年 11 月FTX 崩溃期间。同时稳定币市场市值在这段期间轻微下降，在 2022年 11 月 FTX 崩溃时出现短暂的增加，再次符合稳定币作为避险资产的特性。

FTX 崩溃前后加密市场价格剧烈波动，而传统金融市场价格变化不大。因此，在 FTX 崩溃期间，预期加密冲击会发挥主导作用，特别是正向风险溢价冲击和负向采用冲击。相较之下，传统冲击在 FTX崩溃的影响应该较小。而模型确实识别出 FTX 崩溃期间的负向加密采用冲击和正向加密风险溢价冲击。

在 FTX 崩溃的时候 (2022 年 11 月)，上升的加密风险溢价使比特币价格下跌，同时可以观察到稳定币的流入。同时，负向加密采用冲击进一步压低了比特币价格，并对稳定币流量产生了负面影响。

这份报告最后也比较了比特币 ETF 上市后影响加密货币价格的具体原因。当 BlackRock 宣布提交比特币现货 ETF 申请后，比特币价格大幅增长。这一时期表示着投资者情绪和加密货币行业市场动态的重大转变。模型识别出两个主要影响因素：正向加密采用冲击和负向加密风险溢价冲击。正向加密采用冲击可能反映了市场对 BlackRock 这样的重要机构玩家进入比特币市场后的合法性和投资者兴趣的增加。

虽然传统货币政策和风险溢价冲击对加密货币价格有一定影响，但它们的影响在较低频率下更为明显。而加密特定因素，在解释日常比特币价格变化中发挥了主导作用。此外，该份报告在多个个案中找到证据支持稳定币在加密资产领域的避险特性，因为稳定币市值在市场期间往往会增加。

COVID19 市场动荡、FTX 崩溃和 BlackRock 比特币现货ETF推出的事件研究进一步验证了先前的观点。这些案例研究突显了加密特定因素在重大市场事件中推动加密货币价格的重要性。